港中文副教授：一次性贬值和持续贬值都不可行，当前最好的选择是维稳
原创声明：本文为作者在2016年3月1日的CF40·青年论坛&“影子办”微信群闭门圆桌研讨会“人民币汇率机制: 维稳还是改革”上所做的主题演讲，由中国金融四十人论坛秘书处整理，经作者审核。转载请注明出处。仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
文／ 施康 中国金融四十人论坛（CF40）·青年论坛会员、香港中文大学经济学系副教授、中国经济研究中心副主任
2015年是中国金融改革加速，成果显著的一年。与此同时，我们也见证了股市汇市的跌宕起伏。进入新的一年，外汇市场依旧大幅波动，人民币贬值预期持续发酵，外储规模快速下降，资本出现恐慌性外流与外逃。
中国是否会发生货币危机？
中国汇率政策该何去何从？
对此，我的观点是，维持汇率是当务之急。汇率是前瞻性指标，反映了对中国基本面的预期。稳定汇率有利于稳定对基本面的预期，有利于中国经济的转型和发展。但维稳不是固定汇率，而是保持一定时期内汇率的适度波动，打消长期贬值的预期。
如何维稳呢？我认为，只要央行能给出清晰的前瞻指引，引导市场稳定预期、允许市场适度波动和进行非经常性的底线干预，汇率稳定是可以实现的。
811以来，外汇市场的最大不确定性是我们的政策，现在市场虽然已经形成了贬值预期，但是经过积极强有力的干预，还是有望扭转预期。我觉得过去央行所做的工作基本正确的，唯一的不足是没有为市场指明未来的方向。
最后，我觉得汇率维稳应该是针对美元，而不是针对一篮子货币。
我主要从两个方面来讲这个问题：
从世界货币危机的历史去分析中国目前的困境
从新的汇率理论出发去思考汇率稳定的理论依据
第一代货币危机理论，主要是由克鲁格曼提出。他认为，国家基本面与财政赤字货币化导致国际收支危机。
其本质是，一国经济的内部均衡与外部均衡冲突，维持内部均衡的政策牺牲了外部均衡。因财政赤字过度而超发货币，导致资本流出，投机者做空恶化货币危机，使固定汇率难以维持。比如，70年代末80年代初拉美货币危机（1973年墨西哥危机，1978年阿根廷危机，1983年智利危机）。
所以，第一代危机的根源来自财政。中国的确在财政方面存在问题，表现在：
地方财政问题凸显
地方政府高杠杆
二三线城市房地产市场下行
土地财政难以维系
地方政府资产负债表恶化。
但是，该财政问题基本可控，很多政策正在推广（地方债置换、PPP模式），且可操作空间较大。尤其，我们的政府投资都具有长期回报性质，比如高铁，只要能给予适当的流动性，因此，财政问题并不会引起大的危机爆发。
第二代货币危机理论主要认为，危机由公众预期主导。
该理论认为，信心（预期）受羊群效应与传染效应影响，改变汇市供需，使汇率贬值自我实现，催生货币危机。其理论本质是，公众的主观预期可以成为主导因素，使流动性主导基本面。一国的经济基本面较好，但个别经济指标不理想，造成的公众信心丧失会加速固定汇率崩盘，使危机提前到来。比如，1992年欧洲汇率体系危机（英镑退出）和1994年墨西哥金融危机。
当前，中国经济确实开始减速，但并没有出现悬崖式下跌。主要汇率市场的问题，主要由于政策变动导致预期平衡被打破。比如，811汇改人民币中间价一次性贬值2%，打破了看多和看空预期的相对平衡。2015年底CFETS汇率指数的引入，强化贬值的单边预期。汇率存在自增强螺旋，一旦触发贬值螺旋，是很有可能引发汇率危机。因此，如果中国的外汇市场如果出现危机，预期是主要原因。
第三代货币危机理论认为，在金融开放的过程中，容易造成金融过度现象，信贷资源错误配置与过度配置使金融体系更脆弱，在外部冲击下企业债务危机催生货币危机。
这方面的典型例子是1997东南亚金融危机。
中国现在也存在企业过度借债和信贷资源错配的问题，但企业对外债务相对比较少。与此同时，中国金融机构经营比较稳健，进出国际资本市场也相对受限，因此，外部冲击引发的债务危机和货币危机的可能性不大。
第四代货币危机理论说的是：在外债较高的国家，当本国企业部门进入国际资本市场，借外债融资，外币的风险头寸增大。如果一国外债规模很大，国外债权人会持悲观态度，减少对该国企业的跨国贷款，本币贬值，企业财富下降，能够申请到的贷款规模进一步下降，经济萧条，资本流出，本币进一步贬值。
第四代货币危机也有预期自我实现的属性，不需要外部冲击，但根本原因还是外债太多导致的。
总的来说，如果说中国当前存在危机，那么也更类似于上述第二代危机：是信心和预期引起的危机，而不是财政，企业外债，或者银行方面的问题造成的。
对于一个国家而言，应该选择固定汇率还是浮动汇率？可以结合该国的宏观现状从如下角度进行权衡：
贸易规模、资本双边流动规模、汇率风险与交易成本；
外储规模、资本管制与货币当局可信度；
预期引导、汇率风险对冲与金融脆弱性；
金融市场规模、金融深度、结构性扭曲与信贷资源在企业间的配置状况。
表1 传统的固定与浮动汇率制的优劣比较
但是最近20年来新的汇率理论，让我们重新意识到汇率稳定的重要性。下面我讲讲新的汇率理论对汇率稳定的偏好，包括出口定价货币的影响、中间产品的影响、负债美元化和金融加速器效应、资产价格效应和汇率波动与金融扭曲。
1990年代以来年后，新凯恩斯经济学提出，如果货币都钉住美元或者买房货币货币，那么汇率对出口价格的传递效应很慢，因此汇率对出口竞争力的影响短期内是无效的。而中国来说，出口基本上是以美元或者欧元等外币定价的。
关于中间产品的影响，传统出口模型很少考虑用外国进口产品，实际上当出口产品包括外国中间产品，汇率对出口的影响就很难说清。因为其本身存在互相之间的对消作用。
传统汇率理论认为，汇率的主要功能可以调整商品价格，对冲外部冲击。但现在大家都知道，汇率也是一个资产价格。短期内，资产价格容易受到情绪、消息等的影响，如果我们让汇率自由浮动，这必然会扭曲资源配置，带来福利损失。
另外，汇率波动和金融扭曲结合在一起，也减少长期出口。上述问题，基本上中国都有一些，因此这些新的汇率理论很适合中国。因为，短期内，汇率波动（汇率快速贬值）对中国经济并不好。
从蒙代尔的“三元悖论”来看，保持货币独立性，对大国来说这是个必然的选择。我们的长远目标，是实现跨境资本的自由流动，让汇率自由浮动。但从短期来说，如果资本流动不利于整体经济的发展，那我们必须回到两者之间—从图1的“A+B”和“A+C”，一定程度的资本管制和适当汇率浮动。
图1 蒙代尔的“三元悖论”
一次性贬值，理论上可行，但实际操作不可行，超调（Overshooting）的后果很严重，可能引发全球危机。而持续贬值无疑是慢性自杀，只会螺旋式下跌，而不会自动收敛。
同时，贬值对出口短期无效，因为：
中国的贬值容易引起东南亚其他国家跟进形成竞争性贬值；
中国中间品进口限制了汇率对出口的拉升效应；
中国出口本来就无序，过度竞争，汇率贬值的好处有限；
出口外币定价，短期内贬值无益于改变价格优势。
简而言之，我的观点是维稳，而且维稳可行。主要理由有三：
政府刺激手段尚未大规模出手，基本面有望在连续的政策刺激下，有好转迹象
外储目前充裕，政府有足够手段进行干预，比如在国际市场借债干预
强势美元有望短期到顶，给人民币维稳创造一个有利的外部环境
中国汇率问题（危机）的根源是贬值的预期和与之相关的资本外流，因此，我们必须打破贬值预期的螺旋式自我实现！明确货币政策，引导市场建立稳定预期。当前实行任何汇率改革都容易被市场所误解，以静制动最合适。我们既要允许市场适当波动来释放压力，也要通过非常规的干预，释放出底线干预的信心和承诺。
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